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中国经济增长模型

早期的投资虽然基于技术分析，但在敢不敢长期持有股票这一点上，其实交织着一种深深的矛盾。当年，生活在深圳的我看到的是日新月异的变化，但回内地看到工厂倒闭、职工下岗，问题与矛盾重重，又心生忧患与疑虑。但中国就是在这种彷徨和坚定中一路走来，并迎来了改革开放的第30年。彷徨的人，来来去去；而坚定的人，有了真正的未来。

2007年12月，在我尊敬的许小年教授上“宏观经济学及政策分析”课的时候，我很用心地听了许教授关于宏观经济的逻辑推理过程，特别关注了长期分析中的新古典增长模型，中国经济增长的可持续性、新增长理论，以及制度与长期经济增长的部分。对新古典增长模型，我非常认同他对索罗模型的深层见解：不可能仅依靠增加储蓄和投资来维持增长；资本收益递减法则将发挥作用；当资本收益率降至零，增长就停止了；实现持续增长的关键是技术进步。中国目前的困难在于固定资产投资占GDP的比例已突破40%，并呈现继续上升的势头，中国经济增长的可持续性面临重大的挑战，需要转换经济增长模式。他谈到新增长理论：

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一是与新古典增长模型的区别。（1）技术进步不再是外生变量；（2）投资于技术而不是产能扩张；（3）技术进步突破要素边际收益递减的制约：（4）生产函数线上移而不是提高储蓄率。

二是技术进步的含义。（1）劳动力效率的提高，教育和培训；（2）资本效率的提高，新技术和生产方式，研发和管理；（3）资源的更有效配置，市场经济制度。三是促进技术进步的政策。他认为“西方的兴起”，是界定和保护产权的结果。英国“光荣革命”确立的议会制政体，国王剥夺臣民的权力被消弱并受到限制，纳税者控制议会，产权保护得到信赖，产权制度得以确立。产权保护推动了私人投资的发展，为金融革命奠定了基础，刺激了储蓄和投资。许教授提醒我们思考，持续增长的关键是技术。技术提高了投入要素的效率，但为何一些国家有更先进的技术，而另一些国家的技术却相对落后？制度决定技术。”四大发明”在中国的遭遇：火药，我们放炮仗，洋人造枪炮；罗盘，我们看风水，洋人用于远航：纸张与活字印刷术，二千年间刊印四书五经，禁锢思想，在西欧成为大学和文艺复兴的技术支持。

在制度与长期经济增长部分，许教授引入了威廉姆森的4个制度层级：一是非正式制度，风俗、传统、宗教、文化，其变化频率为100~1000年；二是正式制度（博弈规则）宪法、法律、产权；政体、法律、司法、政府，其变化频率为10~100年；三是治理（博弈执行），公司治理、政府治理、交易治理，其变化频率为1~10年；四是短期的社会资源分配制度。较高的层级对以下的层级施加限制。

然后，许教授引用了韦伯关于非正式制度对经济影响的观点：一是近代资本主义发展的地理路径。荷兰、英国、瑞士、法国、德国、美国，均信新教。二是《新教伦理与资本主义精神》中所论述的。（1）信徒直接面对上帝，获得解救之路在自己手中；（2）职业为上帝指定，职业成功增加上帝的荣耀，因而增加自己获救的机会；（3）“贫穷是对上帝荣耀的贬损”、“以赚钱为天职”，“赚钱就是职业美德和能力的表现”；（4）追求财富不是目的，而是为了增加上帝的荣耀；（5）“以合理而系统的方式追逐利润”；（6）禁欲主义为资本积累创造了条件，同时准备了一批有节制的、尽职、勤奋、把劳动视为上帝所希望的生活目的的现代工人；（7）合理化的信徒生活需要法律规范。上帝将主权赋予国家和社会各阶层，两者关系的界定也需要法律。

为什么资本主义没有在中国出现？按韦伯《儒教与道教》的论述：（1）儒家对盈利的鄙视；（2）君子追求修、齐、治、平，赢利的技术手段为”奇技淫巧”；（3）不择手段地逐利，享受奢华生活，而不是理性化地为增加上帝荣耀而经营；（4）“政治资本主义”，而不是靠精细的计算和理性的经营增加财富。还有就是社会结构、观念与资本积累的差异：（1）士农工商的社会等级，商人赚钱后买地、建房、捐官，提高社会地位；（2）均平思想，诸子平分遗产，日本为长子继承制。

听完许教授的课，我最后举手提问：“许教授，从你的经济可持续性增长—技术进步—制度—非正式制度的理论和推理看，中国有没有光明的未来？”许教授回答说，从他的推理和分析看，中国的未来很艰难。我相信历史学家黄仁宇先生的判断，当一个民族经历了巨大的牺牲，在我们的父母辈还残存着战争、动荡年代悲惨的深刻记忆时，重回老路绝不是选择的方向，中国总的倾向应该是和平、温和、向上地发展。历史从来不是某一两个人在某个时间确定的，历史是所有人在不间断的时间长河中利益对撞平衡后的凝固状态。过去的形态往往会表现出未来一种不可逆转的趋势，过去30年中国总体上呈现一种稳健向上的局面，虽然有挑战，但是一如既往发展下去的概率还是非常之大，这是所有人利益最大化的保证，也符合绝大多数人的利益诉求。那些对中国发展持怀疑论、犹豫的悲观者，也许会错失整个时代。

难以复制的沃伦·巴菲特

1956年，沃伦·巴菲特在丛林大街，用100美元租了一间房子，开始经营合伙公司，其管理的资产是10.5万美元。作为投资经理，巴菲特不告诉合伙人他买卖什么股票，怎样经营公司，他每年收取盈利的25%作为个人所得。那个时候，巴菲特经常到城里游说别人，主要是医生，加入他的合伙公司，当然，我们可以想象他可能曾经遭受的质疑与”白眼”。这个阶段的巴菲特是容易复制的，无论是他的商业模式还是投资方式，中国目前很多以股票投资为主营业务的投资公司都在重复走这条道路。

1965年，巴菲特收购濒临破产的价格极其低廉的伯克希尔纺织公司。收购伯克希尔纺织公司是巴菲特走向成功的起点，也是他第一次失败的经历，他最后不得不将纺织公司业务廉价卖给别人。《华尔街日报》曾评价，“这是少数几个让巴菲特赔钱的业务之一”。巴菲特先生承认了自己收购伯克希尔纺织公司的错误”。当年年报中记载着这么一段话：“我知道这是一桩很难做的生意……当时的我或者是傲慢自大，或者是天真无知。现在，我吸取了很多的教训”。

吸取很多教训，从“傲慢自大”变得谦逊的37岁的巴菲特先生，由此开始了一段人们可能永远无法复制的真正传奇的投资经历。1967年3月，伯克希尔出资860万美元购买了奥马哈的两家头牌保险公司的全部流通股，合计拥有2,470万美元的债券和720万美元的股票组合。至此，伯克希尔公司抛弃了纺织主业，开始了保险帝国的打造。1968年，国民赔偿公司保费浮存金收入2,000万美元，税后利润达到220万美元。巴菲特利用保险公司稳定的现金流进行证券投资组合操作。1969年底，巴菲特清算并解散了拥有100名股东的巴菲特合伙人公司，其合伙人的应得资产以伯克希尔股份的形式支付。整个70年代，巴菲特一共购买了3家保险公司，并另外组建了5家保险公司。自伯克希尔1967年全力投资保险业以来，伯克希尔的浮存金每年以20%多的复合成长率增加。1968年底浮存金2,000万美元，2006年底时，浮存金达到509亿美元。这些浮存金大部分时间的成本为零，甚至是负的，2002年伯克希尔的浮存金成本只有1%。如此低的资金成本成就了巴菲特的投资梦想，当然，他的伟大成就并非靠“垄断”的保险业得来，他还需要凭智慧、经验、直觉和勇气在正确的方向上运用财富，购买并长期持有美国运通、可口可乐、迪士尼、吉列刀片、麦当劳及花旗银行等许多伟大公司的股票，让巴菲特一手创建的伯克希尔-哈撒韦公司经过40年的风雨后屹立至今。

如果没有理念和信仰，我们会输掉整个事业

2005年在河北去调研王朝葡萄酒厂的葡萄园的路上，看到农民鞭牛犁地，心生羡慕。对一个普通农民来说，他的生活如此简单，在大自然的广阔和远离尘世的山村中，他有可能静静地过一生。我虽然无法完全体会到农民最本质的生存压力，但对做投资的人来说，能做到巴菲特每天像跳着踢踏舞一样的心情去上班的毕竟少见。一睁眼，你就要思考所有影响企业与市场的因素，哪怕某个信息源自天边，甚至与所投资的企业毫无关联，你也需要抽丝剥茧。遇到忧虑的信息，焦虑便会涌上心头。

当然，还有来自客户的压力。2007年12月20日，我的同事发来一条短信：“昨天又被好几个客户追问，×x甚至开始说再这样刻板地做下去就只能用脚投票了，××的客户也表达了类似意思”。我回复：“输掉一批客户不怕，但如果没有理念和信仰，我们会输掉整个事业”。没有任何事业是容易的。投资在我看来不是个容易产生成就感的职业，你今天的成功可能会为未来的失败埋下隐患。你需要不断地挑战和考验自我，你需要把深邃的、影响人类生活方方面面的事情想清楚，并贯穿到自己的投资事业中。台上一分钟，台下十年功。在外人看来一帆风顺的事业，其实背后有着艰苦卓绝的努力。长远的目标、忍耐、坚持，简单的行为，背后的结构一定是复杂的。

为什么这个世界上只有极少数人有成就？读中欧国际工商学院时听过一个30年理论。从大学毕业开始的第一个10年，是以一技之长求生的阶段；第二个10年则靠人际关系的处理，靠团队，靠处理与他人关系来成就自己；第三个10年靠性格，真正的领导力，取决于抵御逆境的坚强性格。我相信只有来自内心的力量，才能在人生道路上行走得足够久远。

为什么理念和现实很难真正协调统一？为什么有些人在投资中想的和做的不一致？为什么会发生这种背离？我们每个人都有人性的弱点：贪婪、恐惧、懦弱、侥幸…….但这个市场和世界很残酷，你有什么人性弱点，他就在哪里攻击你。

给新股民的建议：买伟大公司，不加杠杆

多年的职业生涯告诉我，投资一定要用自己的余钱；不能透支，不能借钱；一定在满足医疗、孩子的教育、达到基本的生活保障的前提下，再来进行投资。2007年7月1日晚上与另几位朋友的交流中，有人告诉我，他的一个深圳检察院的朋友，把房子抵押了炒股票，这次一个大跌，压力非常大。我希望股民朋友们，千万不要做这类有可能让自己面临困境的事。很多人生活虽然不富裕，但很快乐，创造更多的财富，并不一定是我们必需的，千万不要牺牲自己内心的宁静来换取刺激的有可能导致万劫不复的生活。我们可以狂热地工作，但请一定采取正确的方法，就我理解的投资而言，如果我们有一笔不断积累的财富，我们只需要选择好的企业，投资真正好的企业。而且投资并不是一件非常困难的事，找到好企业，并不是少数人的专利。真正伟大的企业，一定是公众的，能让多数人参与、分享。我们只需要买入持有它，让企业为我们持续创造价值与财富。

对于最近新入市的股民朋友，面对现在的行情，我建议要买最好的企业，即便它有些贵。投资胜出的关键点在哪里？我认为第一个是要在正确的地方赚到足够多的钱。比如说我有100万人民币，平均配置在精心挑选的10个最伟大的企业上，如果50年下来有5个企业倒闭了，另外5个屹立不倒，仍然有强大的竞争力，则最终赚钱的多少，不取决于5个倒闭的企业，而取决于剩下的5个企业。如果挑选的企业经得起时间考验，即便剩下不到一半企业，50年的积累也是很可观的一笔财富。我们的投资不可能全对。截止到2007年，巴菲特重仓过的13只股票，其中7只股票赚了约270亿美元，成功的概率为53%。最伟大的NBA运动员乔丹，其职业生涯共出手投篮21686次，命中率为50.5%。所以，只要选择正确一部分，长期坚持，就足以保证我们成功，这也是为什么要做组合投资的原因。第二个，好股票不是说不跌，它也会跌。但是好股票的关键是什么？关键是它跌了以后还会回来。为什么不能去做垃圾股的投资？因为垃圾股跌完它可能就回不来了，它就倒闭消失了。我有朋友2001年用在内地市场养成的投资习惯，去买香港的股票，专挑便宜股、题材股，最后选择到股价一毛多钱时有李嘉诚出手相救的庆丰金，当跌到几厘钱的时候，缩股回到两毛钱，然后再次跌到几厘。香港商业罪案调查科经调查发现，庆丰金在2001年2月至4月间，涉嫌与多家公司在内地开设多家珠宝金行，并通过在公司的财务年报中利用会计原则作假，进行虚假投资计划。随着庆丰金的退市破产，我的朋友也倾家荡产了。国内还很少有上市企业破产清算，但长期来看这种情况一定会出现。现在港股直通车，内地居民可以直接买卖香港股票，其中很多股票交易价格低得可能超出想象，但其中隐藏的风险也是巨大的，香港的普通投资者通常只买10元港币以上的股票，价格低廉的绩差股曾害苦过他们，养成好的投资习惯非常重要。

所以对投资者来说，如果你是一个短跑选手，在一年当中肯定90%的企业不会破产，你可以在广泛的范围内去投资。但如果你是一个长跑选手，那就要很慎重地选择企业。因此我建议新股民要买就买那些公认的好股票，那些蓝筹股通常能经得起时间的考验，但如果你去参与这个投机狂潮，那对不起，有一天你可能输得很惨，我想这是世界通行的规律。中国股市不可能每年翻番涨，这是毫无疑问的。即便是大牛市，我们说10年牛市，它也是震荡向上的牛市，这个震荡的过程当中，从4000点跌到3000点，或者从6000点跌到4000点都是很有可能的。如果你参与投机，即便是一个很伟大的行情，可能在某一个阶段就把你消灭掉了。

证券投资是一个看起来容易、实际非常艰难的事业，投资这条路并不好走，充满人性的诱惑和考验。经历过几轮牛熊市的投资者应该有些体会，现实的情形是：10个参与者，7个输、2个平、1个赢。对任何一个选择其中的投资人来说，要有经受坎坷的心理准备，如果你选择，就要像林肯一样，从意志上不受命运的左右。这样，通过你的持续努力和学习，也许会有一个光明的未来！

也许是经历过股灾，港交所的投资业务做得很保守，完全没有贷款，只是利用滚存的券商保证金做隔夜的拆息等无风险的业务。我的职业生涯也告诉我：不透支、不融资、不借钱可能是股票投资事业走得久远的保证。巴菲特2007年10月18日在接受福克斯新闻网商业频道的专访时，曾就“如何看待通过融资来购买股票或者说借钱买股票”的问题说：”我认为这有点疯狂。你看看伯克希尔公司，我们买入的时候是每股7美元，现在是每股129000美元。但在1974年期间，它的股价下跌了50%，2002年时，股价也从高点大跌50%。如果你的资金中有50%是通过融资获得的，则意味着你已经破产了。但你不应该因为拥有一只从7美元涨至129,000美元的股票而破产。1987年，伯克希尔的股价在两周内下跌了40%。因此，如果你通过融资来买股票，你的命运就掌握在他人的手里，这太疯狂了” 。

股市潮起潮落，就像月有阴晴圆缺。但我相信人类总的发展基调，是螺旋上升的。如果没有乐观和信念，没有谁能在伯克希尔的股票上用42年的时间赚上近18,000倍，这中间要经历多少次金融危机与市场萧条。但就风险管理而言，用余钱投资绝对是未来辉煌岁月的保证。否则，不用说大熊市了，一个波折就足以致命。如果我们知道我们的客户中有谁不是用自有的闲置资金投资，我们一定第一时间劝退他！

投资成功必备的七种性格

成功的投资人取得成功，必然有一些关键的要素。实际上，投资者彼此的知识结构相差不多，差别只在于个人的性格。每个人所经历的生活苦难和挫折，所受到的教育和教训都将构成自己丰富的阅历，这些阅历最终会凝结到性格上，成为个人的财富。比如格雷厄姆和巴菲特倡导的价值投资，理解很容易，关键在于你能不能接受，能不能坚持下去。

怎样的性格可以在投资中获得成功呢？根据我的经验，应该有以下几点：

第一，坚忍，应对困境的韧性和达观态度；

第二，坚持原则，在纷扰变化和外界压力之下不偏离原则立场；

第三，追求真理，持续学习，相信自己；

第四，与人分享的人生态度；

第五，大局观，放大看世界的视角；

第六，执行力，谋定而后动，绝不犹豫；

第七，细节不放松。

为什么在资本市场都想赚钱的行业当中，有少数人成了全世界最富有的一些人？就因为他们采取的办法是绝大多数人没有运用的办法，而事实上它又是常识。很多人认为资本市场是零和游戏，相信买是徒弟、卖是师傅，但资本市场的本质是共赢的游戏，企业发展好了，所有的人都是共赢的，企业赢、员工赢、国家赢、投资者赢，这是资本市场最本质的逻辑，也是常识。但如果是常识的东西很多人又不愿意坚持，却把错误的东西当成常识，这就给按照合理的逻辑选择交易方式的人提供了一个很好的机会。这个市场对于价值投资者来说，是一个非常好的运用和创造财富的机会。

他的钱被上帝拿走了

2008年1月22日股市暴跌，晚上，一位做投资的朋友约我见面，结果来了三位。约我的朋友一见面就说，有个你认识的朋友（在国内负责一家大型券商的研究部门）刚才来电话说他的钱被上帝拿走了，他在香港炒涡轮，2,000万变成了200万，几年牛市赚的钱又回去了。电话里他说另一位比他更不幸，炒涡轮，2,000万一分钱都没了。

我问：“为什么？他们平时不都是价值投资的认同者，为什么会去做风险如此大的事情？”他们也是被一些以少胜多的故事感染和自己的才智所激发才去做的。怎么也想不出，对每笔投资甚至买自住的房子都要列出数十项指标，严格论证后才去做投资的人，会高额透支炒涡轮。无论多么自信，也不该冒如此大的风险，可能让自己的家庭也陷入极大的危险境地。

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发布于：浙江省